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Meinung: Sind Indexanleger asozial?

Stefan May, Leiter Anlagemanagement und Professor für Banken, Finanzmarktanalyse und Portfoliomanagement an der Technischen Universität Ingolstadt, setzt sich mit der Frage auseinander.

Meinung: Sind Indexanleger asozial?

Stefan May ist Leiter Anlagemanagement und Professor für Banken, Finanzmarktanalyse und Portfoliomanagement an der Technischen Universität Ingolstadt. In diesem Gastbeitrag beschäftigt er sich mit der Frage, warum passives Anlagen von manchen Beobachtern als „asozial” gesehen wird und ob das gerechtfertigt ist.

Immer wieder taucht in der Fachpresse die Vermutung auf, dass sich Anleger von Indexprodukten gesamtwirtschaftlich unverantwortlich, ja sogar „asozial“ verhalten würden, und zwar ohne sich dessen bewusst zu sein. Konkret: Wenn sehr viele Anleger, speziell an den Aktienmärkten, in Indexprodukte investieren, dann orientieren sie sich nicht mehr gezielt an der Produktivität und Innovationskraft einzelner Unternehmen, sondern lediglich breit gestreut an der jeweiligen Indexgewichtung. Auf diese Weise würden die Gelder nicht mehr in diejenigen Unternehmen gelenkt, die die Gelder am effizientesten verwenden, sondern gewissermaßen „gleichmacherisch“ verteilt. Dies führe dazu, dass die Kapitalmärkte ihre so wichtige allokative Lenkungsfunktion verlieren.

Vertreter dieser These verkennen einen wichtigen Aspekt: Unter den verschiedenen Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung hat die sogenannte Innenfinanzierung die mit Abstand größte Bedeutung. Die entsprechenden konkreten Zahlen weisen auf ein deutliches Übergewicht ggü. der Außenfinanzierung bei trendmäßigem Anstieg hin.

Damit sind die Unternehmen in der Lage, nötige Investitionen aus eigener Ertragskraft zu finanzieren. Apple beispielsweise wurde nicht deshalb zu dem Unternehmen, das es heute ist, weil Unternehmensanalysten eine positive Bewertung schrieben und ihm dadurch Finanzmittel verschafften, sondern weil die Kunden von den Produkten überzeugt waren.

Die wesentlichen Kapitalgeber erfolgreicher Unternehmen sind also dessen Kunden und nicht externe Investoren. Die Diskussion um die behauptete Schädlichkeit indexnaher Anlagen wird aber ausschließlich so geführt, als sei die Außenfinanzierung, das heißt die Mittelbereitstellung durch externe Investoren, die einzige Finanzierungsquelle.

Doch selbst wenn Außenfinanzierung eine dominante Rolle spielen sollte, sorgt eine Analyse der Zusammensetzung aller externen Kapitalgeber für Entwarnung.

Die Diskussion entzündet sich vor allem an der Tatsache, dass aktiv gemanagte Publikumsfonds zunehmend erhebliche Marktanteile an indexnahe Anlagen verlieren. So entsteht die Vorstellung, dass Indexanlagen bald den gesamten Außenfinanzierungsbereich dominieren. Die Realität ist jedoch eine andere: Die Gruppe der Aktienfonds (aktiv gemanagte und indexnahe) macht nur einen überschaubaren Teil der gesamten Marktkapitalisierung der Unternehmen aus. Selbst in den USA lag dieser Anteil im Jahre 2017 lediglich bei 29%, eine relativ konstante Größe über die letzten 20 Jahre. 

Der restliche Löwenanteil entfiel dagegen auf die häufig nicht erwähnte Gruppe individueller Investoren, Pensionsfonds, Hedgefonds und Versicherungen (Quelle: ici.org), deren Meinungen die Preisbewegungen eines effizienten Finanzmarktes ebenso reflektieren wie die der Portfoliomanager aktiver Publikumsfonds, auf welche die Diskussion aber häufig verkürzt wird.

Was sich allerdings seit dem Jahr 2000 tatsächlich dramatisch verändert hat, ist die Aufteilung zwischen aktiv gemanagten und indexnahen Produkten, insbesondere im Aktiensegment. So ist der Anteil indexnaher Produkte zum Beispiel in den USA von 2000 bis 2017 von 13 auf 45% angewachsen (Quelle: ici.org), Eine deutliche Verschiebung, wobei die Aktienfonds insgesamt aber eben nach wie vor nur einen kleineren Anteil der gesamten Marktkapitalisierung ausmachen.

Doch lassen wir einmal all diese beruhigenden Fakten beiseite und unterstellen einen Finanzmarkt, in dem Unternehmen auf externe Kapitalgeber angewiesen sind und dass indexnahe Anlagen bereits eine dominante Rolle übernommen haben.

Die Skeptiker vertiefen den eingangs genannten Vorwurf dann wie folgt: Im Gegensatz zu indexnahen Produkten stehen hinter aktiv gemanagten Anlagen Analysen, die wie ein Investitionsfilter wirken: Schlechte Unternehmen werden in den Fonds untergewichtet oder aussortiert, was zu finanziellem Mittelentzug führt. Gute Unternehmen dagegen werden übergewichtet, weshalb sie verstärkt Mittel erhalten. Im Endeffekt führt aktives Anlagemanagement also zum gewünschten Ergebnis: Effiziente Unternehmen werden vom Finanzmarkt begünstigt und schlechte durch Kapitalentzug abgestraft. Dieser Mechanismus wird nun durch indexnahe Anlagen außer Kraft gesetzt, denn diese verteilen die Anlagegelder undifferenziert anhand der Marktkapitalisierung. In der Folge geht die Lenkungsfunktion der Finanzmärkte verloren.

Diese Argumentation wirkt zunächst plausibel, birgt aber bei näherer Betrachtung eine erhebliche Schwachstelle, denn sie unterstellt, dass die aktiven Fondsmanager tatsächlich in der Lage sind, gute und schlechte Unternehmen systematisch voneinander zu unterscheiden. Unzählige wissenschaftliche Studien weisen aber nach, dass eine große Gruppe aktiver Fonds keine überdurchschnittlichen Wertentwicklungen vorweisen kann. Die Analysen, die den Anlageentscheidungen dieser Fonds zugrunde liegen, sind daher letztlich wertlos.

Sobald man dies berücksichtigt, wird die Vorstellung entkräftet, dass durch aktives Wertpapiermanagement die Anlagegelder durchgängig in die effizientesten Unternehmen gelenkt würden. Tatsächlich gilt dies – wenn überhaupt – nur für den kleineren erfolgreichen Teil der aktiv gemanagten Fonds.

Wenn nun Indexanleger ihre Gelder aus nachweislich erfolglosen aktiven Fonds abziehen – wovon man ausgehen kann, denn erfolgreiche Fonds verlieren keine Gelder! –, dann reduzieren sie die allokative Effizienz der Märkte nicht, sondern sie erhöhen sie sogar. Ein Argument, auf das bereits der Wirtschaftswissenschaftler und Nobelpreisträger Eugene Fama hingewiesen hat.

Eine gekürzte Fassung dieses Beitrag erschien zuerst in der 62. Ausgabe des Citywire-Deutschland-Magazins.

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