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Ronnie Stöferle im Interview: „Ein Sieg der Demokraten wäre positiver für Gold“

Im Interview erklärt der Goldexperte, was den Goldpreis antreibt und wieso er den Preis pro Unze 2030 bei mindestens $4800 sieht.

Ronnie Stöferle im Interview: „Ein Sieg der Demokraten wäre positiver für Gold“

In der Welt der Goldinvestoren ist Ronnie Stöferle ein bekannter Name. Der Österreicher arbeitet als Managing Partner beim Liechtensteiner Asset Manager Incrementum und ist dort für das Research und das Portfolio Management zuständig. Der Report In Gold we trust, den er jedes Jahr gemeinsam mit Mark Valek veröffentlicht, wurde im vergangenen Jahr 1,8 Millionen Mal heruntergeladen und geteilt.

Am 3. November wird in den USA ein neuer Präsident gewählt. Hat die Wahl einen Einfluss auf den Goldpreis?

Der Ausgang der Wahl wird einen deutlichen Einfluss auf den Goldpreis haben. Unsere Annahme ist, dass sich ein Sieg der Demokraten positiver auf den Goldpreis auswirken würde als ein Sieg der Republikaner. Mindestens genauso wichtig wie die Wahl zum Präsidenten ist aber aus unserer Sicht die Kongress-Wahl. Ein Sweep der Demokraten – also der Gewinn der Präsidentschaft sowie beider Kammern im Kongress – wäre das optimale Szenario für den Goldpreis. In dieser politischen Konstellation werden noch exorbitantere Stimulierungsmaßnahmen inspiriert von der „Modern Monetary Theory” sehr wahrscheinlich, die in diesem Fall ohne Rücksichtnahme auf die republikanische Partei alleine verabschiedet werden könnten.

Wie erklären Sie sich die Konsolidierung, in der sich Edelmetalle seit Anfang August befinden?

Der Goldpreis hatte 2020 eine fulminante Aufwärtsbewegung hingelegt, in der er sein altes Allzeithoch gleich beim ersten Anlauf im August durchbrach. Gold war in praktisch jeder Währung seit Jahresbeginn 30% im Plus, Silber sogar 50%. Diverse technische Indikatoren befanden sich danach jedoch im überkauften Terrain, und die Stimmungslage war bereits euphorisch. Von dem her war eine Korrektur an den Märkten überfällig. Fundamentale Auslöser waren leichte Rückgänge bei den Inflationserwartungen, welche die Realzinsen auf etwas weniger negatives Niveau anstiegen ließen. Damit einher ging auch ein leichter Rebound im US-Dollar, der seit Ende März invers zum steigenden Goldpreis massiv abwertete.

Wie sehen Sie im Moment die Situation bei Bergbauaktien im Edelmetallbereich?

Ich habe vor kurzem zwei große virtuelle Mining-Konferenzen besucht und Gespräche mit mehr als 70 Management-Teams geführt. Meine positive Grundeinschätzung hat sich weiter verbessert. Die Rentabilität der Produzenten ist in den letzten Quartalen kontinuierlich gestiegen, während die Verschuldung abgebaut wurde. Kapitaldisziplin und Kostenkontrolle werden weiterhin rigoros verfolgt. Im Gegensatz zum letzten Bullenmarkt liegt der Schwerpunkt des Sektors nach wie vor darauf, die Margen und Cashflows für die Aktionäre zu steigern und ein breiteres Universum von Investoren anzuziehen. Weiters hat der technologische Wandel im Minensektor Einzug gehalten und schafft neue Möglichkeiten der Effizienzsteigerung bei Exploration und Förderung. Und schließlich merkt man immer stärker, dass auch Generalisten beginnen, in den Sektor zu investieren. Das Investment von Warren Buffett’s Berkshire Hathaway bei Barrick Gold war diesbezüglich sicherlich ein Meilenstein.

Welchen Ausblick haben Sie für 2021?

Einen durchwegs positiven, was den Goldpreis betrifft. Steigende oder positive Realzinsen sind auf Jahre hin so gut wie ausgeschlossen. Die Federal Reserve hat zuletzt bestätigt, dass die Nominalzinsen bis Ende 2022 nicht erhöht werden. Zudem gab es im Sommer einen essenziellen Richtungswechsel, der unserer Meinung nach medial kaum aufgegriffen wurde: Das Average Inflation Targeting führt dazu, dass überschießende Inflationsraten nicht nur toleriert, sondern nun als Ziel angesehen werden. Die Federal Reserve hat den Investoren somit offen mitgeteilt, dass die Realzinsen auf Sicht der nächsten Jahre klar negativ bleiben werden. Das sollte ein fantastisches Umfeld für den Goldpreis sein.

Nach dem März-Crash sind vor allem US-Technologie-Werte und Goldwerte stark gestiegen. Zeitweise haben sie sich sogar ähnlich verhalten. Tage, an denen Aktien verkauft wurden, waren auch Abverkaufstage für Gold. Wie erklären Sie sich diesen relativen Gleichlauf unterschiedlicher Asset-Klassen?

Dem deflationären Schock vom März 2020 folgte eine Geldschwemme von historischem Ausmaß. Diese hat die kollabierenden Märkte reflationiert und sich gleichermaßen auf die Preise von Aktien und Gold positiv ausgewirkt. Technologieaktien stachen aktienseitig hervor. Dies hat damit zu tun, dass das Virus die Digitalisierung weiter vorantreibt, wovon  naturgemäß Unternehmen im Technologiesektor profitieren. Auch der Verfall der Renditen am langen Ende der Zinskurve ist typischerweise für Technologieaktien besonders vorteilhaft, da das Gros ihres Einnahmenflusses weiter in der Zukunft liegt, weshalb eine höhere Sensitivität auf längere Renditen gegeben ist. Generell sind solche Korrelationen immer nur Momentaufnahmen und nicht über längere Perioden konstant.

Sie erwarten Ende des Jahrzehnts konservativ geschätzt einen Goldpreis von $4800 – wie kommen Sie auf diese Zahl?

Für die Berechnung unseres langfristigen Preiszieles haben wir zwei Parameter herangezogen: die erwartete Geldmengenentwicklung und den impliziten Golddeckungsgrad. Das liegt daran, dass sich die Bewertung von Gold grundlegend von der Bewertung Cashflow-generierender Anlagen wie Aktien, Anleihen oder Immobilien unterscheidet. Im jetzigen Fiatgeldsystem steigt der Goldpreis langfristig etwa im gleichen Ausmaß wie die Geldmenge an, weil die verfügbare Goldmenge nahezu konstant ist, während die Geldmenge permanent inflationiert wird. Kurz- und mittelfristig ist der Goldpreis jedoch auch von anderen Faktoren beeinflusst. Diese schlagen sich im impliziten Golddeckungsgrad der Zentralbanken nieder. Und weil der US-Dollar nach wie vor die Weltleitwährung ist und den stärksten Einfluss auf den Goldpreis hat, analysierten wir die Daten für den US-Dollarraum und erhielten entsprechend ein Preisziel in US-Dollar. Basierend auf historischen Werten haben wir mehrere Szenarien für das Geldmengenwachstum und den impliziten Golddeckungsgrad in den kommenden zehn Jahren getroffen, diese nach Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtet und eine entsprechende Verteilungsfunktion erstellt. Bei konservativen Annahmen der Geldmengenentwicklung ergibt sich ein Preisziel von $4800. Dies klingt nach einem exorbitant hohem Kursziel, entspricht jedoch lediglich einer jährlichen Wachstumsrate von 9,7% bis 2030. Zum Vergleich: 2019 legte Gold auf US-Dollar-Basis um 18,3% zu. Angesichts der derzeitigen Gemengelage halte ich eine dementsprechende Abwertung des US-Dollars gegen Gold in diesem Rahmen für sehr realistisch. Sollte sich die Geldmenge ähnlich inflationär wie in den 1970er-Jahren entwickeln, wäre ein Goldpreis um die $8900 am Ende der Dekade weitaus wahrscheinlicher.

Wieso wurde Gold genau wie andere Asset-Klassen im März-Crash abverkauft und konnte seine Rolle als sicherer Hafen nicht erfüllen?

Die Situation im März 2020 wies einige Parallelen zum Jahr 2008 auf. In beiden Fällen löste die Unsicherheit nicht nur Crashs bei Aktien- und Unternehmensanleihen aus. Aufgrund der stark gestiegenen Unsicherheit erhöhten die Marktteilnehmer ihre Geldhaltung deutlich, die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes brach daher signifikant ein und löste deutliche Liquiditätsengpässe im System aus. Die liquidesten Anlagen mussten verkauft werden, um die nötige Liquidität zu generieren. Der Leverage wurde massiv zurückgefahren. Diese immanente Cash-Notsituation hat kurzfristig auch einige Goldhalter zum Verkauf gezwungen. Es gab auch eine Liquidation vieler Positionen am Terminmarkt, welche auf Margin eröffnet waren.

Traditionelle „Gold Bugs“ stehen Edelmetall-ETFs skeptisch gegenüber. Sie auch?

Wir unterscheiden zwischen Sicherheitsgold und Performancegold. Der Zweck einer Veranlagung in Sicherheitsgold ist eine Absicherung gegen systemische Risiken. Hierfür sollte man konsequenterweise Gold physisch halten und es idealerweise außerhalb des Bankensystems lagern. Nur die direkte, physische Anlage schließt jegliches Gegenparteienrisiko aus. Als Performancegold verstehen wir Positionen, welche im Rahmen eines Wertpapierportfolios umgesetzt werden. Hierfür können aus unserer Sicht ETFs oder andere Fonds ohne weiters eingesetzt werden, sofern man sich mit der Gebührenstruktur und anderen Aspekten auseinandergesetzt hat und sich mit dieser Investmentkategorie wohl fühlt.

Sie sprechen von einer „neuen monetären Weltordnung“. Wie sieht diese kurz skizziert aus? Welche Rolle wird Gold darin spielen?

Die aktuelle Geldordnung begann mit dem Ende des Bretton-Woods-System vor knapp 50 Jahren und beruht auf dem US-Dollar als globale Leitwährung. Nicht nur ein Großteil des internationalen Handels wird in US-Dollar abgewickelt, insbesondere auch als Reservewährung spielt der US-Dollar nach wie vor die größte Rolle. Diese Stellung wird seit Beginn der Finanzkrise 2008 von einer steigenden Anzahl von Staaten immer kritischer gesehen. Faktum ist, dass US-Staatsanleihen als Reserveasset aus unterschiedlichen Gründen zunehmend problematisch werden. Erstens spielen zunehmende geopolitische Spannungen in dieser Hinsicht eine Rolle. Zweites sind niedrig- und künftig womöglich sogar negativ rentierende Staatsanleihen als Reservewährung unattraktiv. Drittens wird die permanente Monetarisierung des US-Haushaltdefizites durch die Federal Reserve mit immer mehr Skepsis betrachtet. Und viertens steigt daher mittelfristig die Wahrscheinlichkeit einer höheren Inflation, welche das Vertrauen in den US-Dollar weiter untergraben wird.

Wir beschreiben den langsamen, aber stetigen Prozess der „De-Dollarization“ schon seit Jahren in unserem „In Gold We Trust“-Report und gehen davon aus, dass diese Tendenzen im Laufe dieser Dekade deutlich zunehmen und schließlich in einer neuen monetären Geldordnung münden werden. Da aber alle Währungsräume struktureller Probleme aufweisen, wird mangels Alternativen Gold als staatenloses Reserveasset wieder an Bedeutung gewinnen. Gold könnte beispielsweise zusätzlich zu den großen Fiatwährungen in den internationalen Währungskorb SDR aufgenommen werden. Eine andere Möglichkeit wäre die Fragmentierung des internationalen Geldsystems. So kooperieren China und Russland zunehmend beim Aufbau eines eigenen Zahlungsverkehrs, und diese beiden Länder haben bereits in den vergangenen Jahren massiv Gold zugekauft.

Wie eine neue monetäre Weltordnung genau aussehen wird, ist also aus heutiger Sicht noch nicht absehbar. Dass es zu gravierenden Änderungen kommen wird, steht jedoch fest. Aufgrund der Entwicklungen im Zuge der Covid-19-Krise sind wir einem solchen monetären Endgame einen weiteren Schritt nähergekommen. Wir sind davon überzeugt, dass Gold in der neuen monetären Weltordnung eine bedeutendere Rolle spielen wird als heute. In unseren künftigen In Gold We Trust-Reports werden wir die Entwicklungen weiterverfolgen. Ein kleines Detail am Rande: Der Titel des nächsten „World Economic Forum“ in Davos wird übrigens „The Great Reset“ lauten.

Was sind die wichtigsten langfristigen Treiber für den Goldpreis?

Aus unserer Sicht ist langfristig der entscheidende Treiber das Geldmengenwachstum, kurz und mittelfristig spielen die Realrenditen eine etwas wichtigere Rolle. Wenn es um „soft factors“ geht, so ist sicherlich das Vertrauen in die Währungsordnung ein ganz zentraler Faktor.

Aktuell sehen wir die Investorennachfrage als Zünglein an der Waage. Derzeit sind lediglich 0,5% aller Finanzassets in Gold alloziert, wir denken hier gibt es – insbesondere im Zuge eines inflationären Umfeldes – noch deutliches Aufholpotenzial!

Gold gilt als Inflationsschutz. Es gibt aber gerade im Moment auch disinflationäre Tendenzen. Wie verhält sich Gold in einem disinflationären Umfeld?

Der Inflationsschutz stellt sich bei Goldanlagen insbesondere über längere Zeithorizonte ein. Kurzfristig reagiert Gold auf unterschiedlichste Einflussfaktoren und weist eine geringe Korrelation zur Inflationsrate auf. Unmittelbar ist der Einfluss der Realrenditen auf Gold stärker. Dementsprechend ist entscheidend, welche Inflationstendenz vorherrscht und wie sich die nominalen Zinsen entwickeln. Die nominalen Zinsen sind spätestens seit März auch im US-Dollar auf null. Die Inflationserwartungen gingen im Zuge des Crashs Mitte Februar bis Mitte März massiv zurück, sind aber in den vergangenen Monaten nach der Schaffung von etlichen Billionen US-Dollar und Euro wieder gestiegen. Dies hat sich bis August in fallenden Realrenditen und einem steigenden Goldpreis manifestiert. Sollten die disinflationären Tendenzen noch einmal zunehmen, könnte dies durchaus Gegenwind für den Goldpreis bedeuten. Aufgrund der hohen Verschuldung werden die Notenbanken in so einer Situation wieder entsprechend inflationär agieren. Neben den Gelddruckprogrammen sind negative Zinsen im US-Dollar, weitere Stimulusprogramme oder Helikoptergeld immer eine Option. Im derzeitigen Geldsystem gibt es für die Ausweitung der Geldmenge keine Begrenzung. Je größer der deflationäre Druck wird, umso mehr Tabus werden gebrochen, um das neu gedruckte Geld in die Märkte oder zu den Konsumenten zu bringen. Ultima Ratio ist, das Geld über Steuererleichterungen oder einer digitalen staatlichen Währung direkt an den Konsumenten zu übermitteln, wo die höchste Nachfragewirksamkeit gegeben ist und es gleich inflationär wirkt.

Wir verwalten ja auch einen Inflationsschutz-Fonds, den Incrementum Inflation Diversifier Fund, und es ist deutlich zu erkennen, dass die Inflationsgefahren sukzessive zunehmen. Insbesondere wenn man sich die Entwicklung der Edelmetalle wie Gold und Silber, aber auch der Basismetalle wie Kupfer oder Agrarrohstoffe ansieht, so zeigt sich, dass die Märkte einen Schwenk von Disinflation zu Inflation gemacht haben.

Incrementum hat auch einen Gold- und Bitcoin-Fonds aufgelegt. Sind die beiden Asset-Klassen wirklich so ähnlich, wie es das Schlagwort vom „digitalen Gold“ suggeriert? Viele Anleger sind ja immer noch sehr skeptisch gegenüber Bitcoin.

Die beiden Anlagen Gold und Bitcoin sind in mancher Hinsicht grundlegend verschieden, haben aber mindestens eine wesentliche Gemeinsamkeit. Beide sind in ihrer Quantität nicht inflationierbar. Dies wird beiden Assets aufgrund der anhaltenden Gelddruckorgien weiter deutlichen Preisauftrieb bescheren. Hedgefondslegende Paul Tudor Jones setzt in dem von ihm so genannten Zeitalter der „Great Monetary Inflation“ exakt aus diesem Grund auf diese beiden Assets. Immer mehr Family Offices spielen sich mit dem Gedanken, in diese neuartige Anlage zu investieren. Es ist jedoch richtig, dass institutionelle Anleger nach wie vor skeptisch sind und bis jetzt de facto noch gar nicht investiert sind. Dies spiegelt sich auch in der immer noch geringen Marktkapitalisierung von Bitcoin wider. Aktuell beträgt diese circa $200 Milliarden. Aber genau das ist auch der Grund für das hohe Kurspotenzial.

Wir erleben derzeit eine rapide Phase der Digitalisierung in allen Bereichen. Bitcoin ist im Bereich der dezentralen, nicht inflationierbaren Kryptowährungen mit unglaublich großem Abstand Marktführer. Der Netzwerkeffekt hat dafür gesorgt, dass von allen Kryptowährungen einzig Bitcoin als wirklich sicher angesehen werden kann. Sollte Bitcoin seine Position als universeller digitaler Wertspeicher etablieren, ist das Kurspotenzial enorm. Dem großen Aufwertungspotenzial gegenüber steht im schlimmsten Fall ein Totalverlust. Das Auszahlungsprofil bei Bitcoin ist gewissermaßen wie das einer Call-Option. Und hier sind wir auch schon bei den Unterschieden zwischen Bitcoin und Gold. Gold ist nämlich jenes Asset, das den mit Abstand längsten Trackrecord ohne Totalverlust aufweisen kann. Relativ zu Bitcoin ist die Volatilität von Gold deutlich geringer, aber auch das Kurspotenzial ist entsprechend geringer.

Daher hat eine Kombination der beiden nicht inflationierbaren Anlagen eine Reihe von Vorteilen. Insbesondere lässt sich die hohe Volatilität von Bitcoin, die normalerweise als Problem angesehen wird, beim Multi-Asset-Ansatz durch systematisches Rebalancing zugunsten des Anlegers nutzen. Da es für Bitcoin auch einen Optionsmarkt gibt, lassen sich auch die hohen impliziten Volatilitäten durch ein derivatives Overlay in einen regelmäßigen Cash-Flow wandeln.

Bitcoin oder Gold – was ist aus Ihrer Sicht die erfolgversprechendere Anlageklasse?

Wie schon angesprochen sind die Auszahlungsprofile aufgrund der unterschiedlichen Volatilitäten und der positiven Asymmetrie bei Bitcoin schwer miteinander vergleichbar. Wenn ich ausschließlich eines der beiden Anlagegüter wählen dürfte, würde ich mich für die konservative Variante, also für Gold entscheiden. Glücklicherweise können wir aber Portfolios bilden.  In einem solchen würde ich das Verhältnis 75% Gold, 25% Bitcoin wählen, das aus unserer Sicht das optimale Risiko-Ertrags-Profil ergibt. Dies entspricht auch der strategischen Assetallokation unseres Digital & Physical Gold Fund.

Welche anderen Krypto-Währungen finden Sie als Anlage interessant und wieso?

Insbesondere als Anlage für institutionelle Investoren stehen wir den meisten anderen Krypto-Währungen skeptisch gegenüber. Einzig Bitcoin bietet einen hohen Sicherheitsgrad und mit seiner wachsenden Einbettung in die traditionellen Finanzmärkten – Stichwort Terminmärkte – auch eine entsprechend hohe und steigende Liquidität. Wenn es um digitale Wertaufbewahrungsmittel geht, ist die Entwicklung hin zu einem natürlichen Monopol sehr wahrscheinlich. Es ist anzunehmen, dass sich ein digitales Wertaufbewahrungsmittel herauskristallisieren und als „digitales Gold“ gelten wird. Für neue Mitbewerber dürfte es wegen des Netzwerkeffektes extrem schwer werden, Bitcoin seine derzeitige Position abspenstig zu machen.

Welche Rolle sollten Gold, Edelmetalle und Krypto-Assets in Anlegerportfolios Ihrer Meinung nach spielen?

Nicht inflationierbare, liquide Wertaufbewahrungsmittel sollten in einem Zeitalter struktureller Überschuldung und drastischer Inflationierungsbemühungen seitens der Zentralbanken eine zentrale Rolle spielen. Für das typische Portfolio stellen aufgrund der Niedrig- und Negativverzinsung Anleihen zunehmend eine Belastung dar. Daher werden neben der Anlage in Produktivkapital wie Aktien oder Immobilien die Allokationsquoten für alternative, nicht inflationierbare Wertaufbewahrungsmittel wie Gold und Bitcoin zunehmen. Der Bestand an Gold und Bitcoin wächst aktuell lediglich um 1,5% pro Jahr. Diese relative Knappheit ist das zentrale Argument für unsere zuversichtliche Einschätzung des Kurspotenzials von Gold und Bitcoin. Aus unserer Sicht bietet es einige Vorteile, diese nicht-inflationierbaren Anlageklassen als einen gesonderten Baustein im Portfolio abzubilden, da so durch Rebalancing und Optionsstrategien zusätzliche Rendite generiert werden kann.

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